2015年生物制药公司的表现与其他行业相比，增长应该明显更多。但是，如果出现问题，这一行业也有着更大的风险。自2000年后，2014年出现IPO募集资金额的首次反弹。投资者关注的焦点是回购和资本配置。大型公司的并购行为可能会成为2015年资本配置中最重要的组成部分。
与2014年相比，今年药品定价方面的风险更大，会继续关注最近就新型丙肝药物引发的价格战。
2015年的关键驱动因素包括：新基（Celgene）的Revlimid在美国和欧盟的专利案；百健艾迪的anti-LINGO药物数据；其他的丙肝药物获批；Alexion的Soliris用于移植患者的数据；安进/Regeneron的PCSK9抑制剂的获批；Pharmacyclics的Imbruvica的适应症扩展；Vertex的VX-661的数据。
问题一：2015年生物技术股能否继续跑赢大市?
图1：2012-2014年大型生物技术公司与标普500的累积表现对比
数据来源：汤森路透，摩根士丹利，公司公开数据
摩根士丹利认为，该行业仍有潜力跑赢大盘，但更应该关注的是这个行业的成长性。原因包括，P/E值为17倍左右，比起其他增长较慢的行业（如消费品，P/E值大于20倍）要低，很多大型公司PEG较低，且有持续强劲的现金流。不过，对于任何一个连续三年以上持续跑赢大盘的行业来说，风险也随之增加，生物制药也是如此。最近，因为新型丙肝药物的价格战，市场上出现了对吉列德的恐慌情绪。去年12月22日-23日两天内，当艾伯维（AbbVie）宣布与快捷药方（Express Scripts）签署丙肝药物排他性供货协议后，吉利德（Gilead）的股价下降了18%，安进和Regeneron下降8%，百健艾迪、Alexion和Vertex分别下降7%、6%和4%。
去年IPO募集资金首次反弹至2000年的高位。虽然这与该行业的表现没有直接的关系，但是可能会因为大量资金转而购买新入市的股票，而导致一级市场和二级市场的现金减少。
图2：2000-2014年年IPO募集资金数
数据来源：摩根士丹利、纳斯达克
问题二：盈利预测能否实现？
大盘股中，摩根士丹利最看好百健艾迪、吉利德和Regeneron这三家。
百健艾迪：1月将发布anti-LINGO-1数据（注：1月8日该公司已经发布了这个药物用于急性视神经炎II期研究的积极结果）；3月将发布BIIB037用于阿尔兹海默症研究的全部数据；下半年Tysabri用于继发进展型多发性硬化症（SPMS）的数据会公布。基于此，摩根士丹利给予百健艾迪320美元/股的股价预测。
吉列德：摩根士丹利认为，目前市场上对艾伯维与快捷药方签署丙肝药物排他性供货协议这一事件反应过度。
Regeneron：摩根士丹利看好Eylea在糖尿病性黄斑水肿（DME）和年龄相关性黄斑变性（AMD）这两个适应症上今明两年的销售。
对于中小型企业，摩根士丹利看好Ophthotech、Portola和ltragenyx。
Ophthotech：在研干性年龄相关性黄斑变性药物Zimura和已上市的Fovista是关键的增长驱动力。
Portola：抗凝剂逆转药andexanet alfa逆转拜瑞妥作用的研究结果应该可以减少大家对其安全性的担心，逆转betrixaban疗效的全部结果公布后，可以完全确定该药的安全性和疗效。
Ultragenyx：KRN23和triheptanoin这两个药可以给予该公司支持。
问题三：药品定价上是否存在风险？
某些生物技术股比其他风险更大，但总体来说，摩根士丹利并不认为定价格问题会造成2015年风险相对于2014年有所增加。市场显然非常关注艾伯维与快捷药方的协议对吉列德的影响，但摩根士丹利认为，这是个温和的竞争，并不会造成价格战的蔓延。另外，摩根士丹利认为，Anti-TNF类药物和多发性硬化症市场未来有可能会出现价格战。根据该公司的分析，在过去五年，Anti-TNF药物的定价上涨了6-14%，但市场规模只增加了3-6%。价格是销售的一个主要推动力。
表1：Anti-TNF类药物价格和销售量变化，2009-2014
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2009
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2010
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2011
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2012
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2013
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2014
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平均价格变化
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6%
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7%
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8%
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11%
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10%
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13%
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平均销售量变化
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-5%
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3%
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3%
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6%
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3%
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N/A
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数据来源：公司数据，摩根士丹利
过去四年，多发性硬化症药物价格上涨了13-16%，而销售量仅增加了2-5%。
表2：多发性硬化症药物价格和销售量变化，2010-2013
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2010
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2011
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2012
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2013
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平均价格变化
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13%
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16%
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13%
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14%
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平均销售量变化
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-3%
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5%
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2%
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4%
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数据来源：公司数据，摩根士丹利
但是因为这些药物都面临着来自生物仿制药的竞争，所以价格也是高风险因素。其次，处方控制对价格和销售量都会有影响，而且这一影响在未来十年将加剧。比方说，快捷药方（Express Scripts）2014年的处方集不再将拜耳（Bayer）公司的Betaseron类为首选药，这一变化导致该药物2014年第一季度的销售量比上一季度下降59%。显然，处方集的压力比价格大得多。
不过，摩根士丹利的研究显示，如果一个产品已经占据了相当大的市场份额，并且提供了实质的折扣计划，所以除非竞争对手包括多家仿制药商，能够提供极大的折扣价格，否则患者换药往往花费更多。
另外，PBM（Pharmacy Benefit Management，药房福利管理）公司所抢占的市场份额相当有限。一个例子就是礼来（Eli Lilly）的优泌乐（Humalog）和诺和诺德（Novo Nordisk）的诺和锐（Novolog）。快捷药方将诺和锐从它的处方集中去除，至影响到其在美国全部销售量的大约5%。
图3：药房福利管理公司的影响：诺和锐与优泌乐的比较
数据来源：公司数据，摩根士丹利
问题四：大型生物制药公司的资金会如何分配？
回购将成为2015年的投资关键词。安进（Amgen）公司的成功可能会促使其它大型生物技术公司也聚焦于成熟产品，并给予它们的股东更多的回报。一些高成长性公司，如百健艾迪和新基医药，对本公司进行再投资也是重中之重。摩根士丹利认为，吉利德的资金将主要投放在市场营销上。
安进——管理层已经承诺将超过60%的净利润反馈给股东。摩根士丹利认为，可能会同时采取分红和回购这两个方法。
百健艾迪——摩根士丹利认为，管理层应该正在考虑进行一次分红，分红比例为7-9%或者根据投资回报情况（假定股东们在市场上进行了再投资）。管理层将选择分红而不是投资在研项目，因为前者将带来更大的回报。不过，即使如此，摩根士丹利还是相信，百健艾迪有非常充裕的现金流来资助该公司的在研项目，并且同时发起分红。另外，业务的进一步发展也是该公司2015年的重要目标。
新基医药——摩根士丹利认为，该公司的管理层可能会发起一次分红，但具体时间上，可能需要等待Revlimid的专利案了结之后再进行。这样一来，分红就可能会拖到2016年才进行。不过对于新基来说，分红应该还是对股东进行现金回报的主要方式。
吉利德——吉利德已经承诺将60%的现金回报给股东，摩根士丹利认为通常这会通过回购来完成，时间应该是在2015年。不过吉利德也有可能会采取分红的方式。该公司拥有强大的现金流和多元化的收入，分红是可行的。摩根士丹利预测，分红会发生在2015年或2016年。
问题五：研发的回报率和新药成功上市的比例是否有提高？
没有。虽然一些投资者认为，FDA的审批变得更为容易。但是，过去十年来，FDA批准新药的数力量并没有大的变化，特别是新分子实体（NME），这类风险最高的新药每年的获批数量忽多忽少，说明生物制药比其它行业风险更大。
图4：过去20年FDA批准新药数量
数据来源：FDA网站，摩根士丹利
另外，《自然》杂志回顾了新药上市后销售额与预期的差异。通常情况下，预测值是实际巅峰销售额的1.6倍还要多，说明预期远超现实。
图5：对巅峰销售额的高估远超低估
数据来源：公司数据，摩根士丹利，《自然》